1、我國(guó)鈦及鈦合金龍頭，近三年收入/利潤(rùn)復(fù)合增速12%/53%

1.1、中國(guó)鈦合金龍頭企業(yè)，軍品+民品鈦合金業(yè)務(wù)全覆蓋

寶鈦股份是我國(guó)鈦及鈦合金生產(chǎn)龍頭，近三年公司收入/歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速12%/53%。公司主要從事鈦及鈦合金的生產(chǎn)、加工和銷售，主要產(chǎn)品為各種規(guī)格的鈦及鈦合金加工材和各種金屬?gòu)?fù)合材產(chǎn)品，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于航空航天、船舶、化工、冶金等領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi)最大的鈦及鈦合金生產(chǎn)、科研基地，也是我國(guó)重要的軍民用鈦材生產(chǎn)基地。

鈦產(chǎn)品營(yíng)收占比達(dá)90%，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)主增長(zhǎng)。2021公司總體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收52億，同比增長(zhǎng)21%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.6億，同比增加54%。公司近三年總收入/歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為12%/53%，其中鈦及鈦合金產(chǎn)品占收入比重90%（2021），毛利率23%，近三年鈦收入復(fù)合增速18%。未來受益于航天航空高端鈦合金產(chǎn)業(yè)發(fā)展，公司高端鈦材需求廣闊，隨著募投項(xiàng)目投產(chǎn)，公司產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張，營(yíng)收及利潤(rùn)有望持續(xù)增加。

公司1999年成立，2002年上市，現(xiàn)擁有3萬(wàn)噸鈦鑄錠、2萬(wàn)噸鈦加工材以及1萬(wàn)噸海綿鈦產(chǎn)能。公司由寶鈦集團(tuán)聯(lián)合西北有色金屬研究院、西北工業(yè)大學(xué)等機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立,成立于1999年7月21日，2002年在上海證券交易所成功上市。2005年公司與法力諾長(zhǎng)城焊管公司、Valtimet公司及TimetAsia公司合資組建西安鈦美特法力諾焊管公司，2007年以2億元購(gòu)買華神鈦業(yè)67%股權(quán)，公司業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)大。2020年，公司定向增發(fā)股票募集資金20億元，擴(kuò)大產(chǎn)能鈦錠10000噸、鈦合金管材290噸、鈦合金型材100噸、宇航級(jí)鈦合金板材1500噸、帶材5000噸、箔材500噸。

公司控股股東為寶鈦集團(tuán)，實(shí)際控制人為陜西省國(guó)資委。公司實(shí)際控制人為陜西省國(guó)資委，控股股東為寶鈦集團(tuán)，持有寶鈦股份48%股權(quán)。子公司主要負(fù)責(zé)鈦及鈦合金等金屬的技術(shù)研發(fā)、加工、銷售、倉(cāng)儲(chǔ)及貿(mào)易服務(wù)，其中寶鈦華神主要負(fù)責(zé)海綿鈦的生產(chǎn)、銷售，有助于減輕原材料價(jià)格波動(dòng)的影響。

公司技術(shù)實(shí)力雄厚，十大生產(chǎn)系統(tǒng)構(gòu)建完整鈦產(chǎn)業(yè)鏈。公司鈦及鈦合金生產(chǎn)線不斷升級(jí)，從美國(guó)、日本等國(guó)家引進(jìn)了2400KW電子束冷床爐、15噸/10噸真空自耗電弧爐、萬(wàn)噸自由鍛壓機(jī)、2500噸快鍛機(jī)等裝備，建立了“海綿鈦、熔鑄、鍛造、板材、帶材、無縫管、焊管、棒絲材、鑄造、原料處理”十大生產(chǎn)系統(tǒng)，擁有從鈦礦開采冶煉到設(shè)備制造完整鈦產(chǎn)業(yè)鏈。公司通過國(guó)內(nèi)外多項(xiàng)（ISO9001：2008質(zhì)量體系、法國(guó)BVC認(rèn)證公司AS/EN9100C標(biāo)準(zhǔn)宇航質(zhì)量體系、ISO10012標(biāo)準(zhǔn)測(cè)量體系）認(rèn)證，以及美國(guó)波音、歐洲空客、英國(guó)羅羅等國(guó)際知名公司的質(zhì)量體系和產(chǎn)品認(rèn)證，樹立了寶鈦品牌的國(guó)際地位。

1.2、2021年公司營(yíng)收/歸母凈利增長(zhǎng)21%/54%

公司2021年歸母凈利同比增加54%。自2018年以來，公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收52億元（+21%），歸母凈利5.6億元，同比增加54%；其中鈦產(chǎn)品占總營(yíng)收達(dá)90%，占比多增速穩(wěn)健。

公司近三年ROE6%/9%/9%，ROA6%/7%/7%。公司近三年ROE及ROA呈持續(xù)上升趨勢(shì)；公司三費(fèi)用率水平保持穩(wěn)定，2021年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用增速44%/-14%/1%/-33%。隨著營(yíng)收的增長(zhǎng)，公司管理費(fèi)用略有下降，公司管理效率穩(wěn)定，盈利質(zhì)量加強(qiáng)，2021公司研發(fā)費(fèi)用1.6億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)。

公司應(yīng)收款項(xiàng)三年復(fù)合增速20%，近三年銷售毛利率21%/24%/23%，銷售凈利率7%/9%/12%。由于軍品材料研發(fā)認(rèn)證周期長(zhǎng)，銷售收入回款慢，公司應(yīng)收款項(xiàng)規(guī)模較大，受益于軍品訂單放量，公司應(yīng)收款項(xiàng)逐年增加，2021達(dá)33億元。由于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，毛利率高的軍品收入占比提升，公司銷售毛利率/銷售凈利率逐年上升。公司存貨平三年復(fù)合增速19%，營(yíng)運(yùn)能力保持穩(wěn)定。公司鈦產(chǎn)品需求不斷增加，高端鈦產(chǎn)品訂單不斷增加，存貨規(guī)模小幅增加。公司近三年應(yīng)收賬款/存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為192/229天，營(yíng)運(yùn)能力穩(wěn)定。兩金管控指標(biāo)持續(xù)平穩(wěn)向好，現(xiàn)金流凈額保持健康。公司2021經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流出34億元，主要是由于軍品回款時(shí)點(diǎn)集中于12月，年底公司現(xiàn)金流回升。投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出4.8億元，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出公司30億元。

2、高端鈦合金需求上漲，多家機(jī)構(gòu)差異化競(jìng)爭(zhēng)

2.1、鈦合金“太空金屬”，廣泛應(yīng)用于高端制造業(yè)

鈦性能優(yōu)異，有“太空金屬”之美譽(yù)。鈦合金是一種重要的結(jié)構(gòu)材料，以鈦為基，添加釩、鋁、鉬、鉻等其他元素，經(jīng)過熔煉、鍛造、軋制、擠壓等工藝加工而成，具有密度小、比強(qiáng)度高、耐熱性高、耐腐蝕性強(qiáng)的突出優(yōu)點(diǎn)，被廣泛應(yīng)用于航空航天、石油化工、國(guó)防軍工以及醫(yī)療生物等高端領(lǐng)域。

鈦合金耐腐蝕高溫、比強(qiáng)度高等特點(diǎn)決定其廣泛應(yīng)用于航空航天領(lǐng)域。硬度方面，鈦合金遠(yuǎn)硬于其他三種合金，鈦合金的抗拉強(qiáng)度同樣最高，由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還需要考慮重量因素，鋅合金密度最大比強(qiáng)度最小，鈦合金比強(qiáng)度更高。同時(shí)由于鈦合金耐腐蝕性、耐熱性強(qiáng)，其廣泛應(yīng)用于飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)零部件、火箭及導(dǎo)彈的結(jié)構(gòu)件。

鈦材加工工藝復(fù)雜、難度較大，有較高的技術(shù)壁壘。鈦材生產(chǎn)流程包含由海綿鈦經(jīng)過熔鑄得到鈦錠或鈦合金錠，然后公司根據(jù)客戶需求和應(yīng)用領(lǐng)域的要求，經(jīng)過鍛造、軋制等環(huán)節(jié)的變形處理和機(jī)械加工制成鈦材，及進(jìn)一步的加工制造成鈦設(shè)備。鈦的熔煉、壓力加工和熱處理的難度都比較大，工藝復(fù)雜、技術(shù)含量高，其中海綿鈦和鈦材的制備步驟技術(shù)較為復(fù)雜，制備難度較高，是鈦應(yīng)用的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，海綿鈦和鈦材的質(zhì)量直接決定鈦制品的質(zhì)量。

國(guó)內(nèi)熔鑄工藝：真空自耗電弧熔煉（VAR）和冷床爐熔煉（CHM）并行。由于鈦化學(xué)活性高，在熔融狀態(tài)下會(huì)與空氣中的氫、氧、氮以及大部分耐火材料發(fā)生反應(yīng)，所以熔鑄須在真空或惰性氣氛下進(jìn)行。目前全球主流熔鑄工藝有兩種：真空自耗電弧熔煉（VAR）和冷床爐熔煉（CHM）。VAR法優(yōu)點(diǎn)在于工藝成熟且操作簡(jiǎn)單，缺點(diǎn)在于不能有效去除雜質(zhì)；過去中國(guó)航空用鈦合金的熔煉基本采用VAR工藝，對(duì)于質(zhì)量要求高的鈦合金鑄錠，一般經(jīng)過三次VAR熔煉，但生產(chǎn)的鈦合金鑄錠中曾多次夾雜物和成分偏析等冶金缺陷，嚴(yán)重影響材料的使用可靠性。近年來中國(guó)鈦企從美國(guó)、德國(guó)引進(jìn)多臺(tái)電子束冷爐床熔鑄爐和等離子冷爐床熔鑄爐，逐步采用VAR法和CHM法并行的方式進(jìn)行熔鑄。

寶鈦股份產(chǎn)品覆蓋鈦合金全系列產(chǎn)品，應(yīng)用領(lǐng)域包括航空航天、化工領(lǐng)域、海洋工程及醫(yī)療等軍民品行業(yè)，2021年鈦行業(yè)出口市場(chǎng)需求緩慢恢復(fù)，國(guó)內(nèi)鈦行業(yè)市場(chǎng)整體向好，公司中低端產(chǎn)品市場(chǎng)受益于化工行業(yè)復(fù)蘇，需求同比明顯增長(zhǎng)，高端產(chǎn)品市場(chǎng)受益于航空航天等領(lǐng)域升級(jí)換代、國(guó)產(chǎn)化提升影響，需求旺盛。

2.2、行業(yè)格局：多家機(jī)構(gòu)差異化良性競(jìng)爭(zhēng)

國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)格局：中國(guó)鈦材產(chǎn)量居世界第一，但部分高端鈦材仍需進(jìn)口。由于熔煉技術(shù)復(fù)雜、加工難度大，目前世界上僅有美國(guó)、俄羅斯、日本、中國(guó)四個(gè)國(guó)家掌握完整的鈦工業(yè)生產(chǎn)技術(shù)。自2010年以來，中國(guó)鈦加工材產(chǎn)量已居世界第一位，但美國(guó)、俄羅斯等國(guó)在設(shè)計(jì)許用應(yīng)力、安全系數(shù)選取、合金系研究、腐蝕、抗爆沖擊、斷裂及疲勞、加工工藝特別是焊接工藝等技術(shù)方面仍領(lǐng)先于我國(guó)，根據(jù)中國(guó)金屬工業(yè)協(xié)會(huì)，目前我國(guó)只能少量生產(chǎn)幾種發(fā)動(dòng)機(jī)用鈦合金牌號(hào)和規(guī)格，占發(fā)動(dòng)機(jī)用量30%左右的鈦合金部分還需要進(jìn)口，或進(jìn)口發(fā)動(dòng)機(jī)。

國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局：寶鈦股份/西部超導(dǎo)/西部材料在軍用鈦合金市場(chǎng)占主導(dǎo)地位。寶鈦股份是我國(guó)最大的鈦及鈦合金生產(chǎn)科研基地，軍用鈦合金主要供應(yīng)二代/三代飛機(jī)新增及維修備品備件原材料；西部超導(dǎo)與西部材料同屬西北有色金屬研究院控股，西部超導(dǎo)專注于提供四代機(jī)新增+維修使用的棒材/絲材/鍛坯，西部材料主供四代機(jī)新增+維修+導(dǎo)彈用板材/管材等。三家機(jī)構(gòu)差異化產(chǎn)品有望長(zhǎng)期保持良性競(jìng)爭(zhēng)格局。考慮到下游軍用飛機(jī)加速列裝+實(shí)戰(zhàn)演練提升維修更新頻次+鈦合金占比提升，三家機(jī)構(gòu)下游生產(chǎn)產(chǎn)品/對(duì)應(yīng)型號(hào)均有差異，未來有望隨著市場(chǎng)不斷擴(kuò)大發(fā)展，長(zhǎng)期保持良性競(jìng)爭(zhēng)格局。

3、需求：軍機(jī)+導(dǎo)彈+發(fā)動(dòng)機(jī)+民航，公司核心卡位優(yōu)先受益

未來國(guó)內(nèi)航空航天用高端鈦合金市場(chǎng)有望推動(dòng)行業(yè)大力發(fā)展。全球鈦合金需求以航空航天為主（占比50%），而我國(guó)鈦合金需求以化工消費(fèi)為主（占比50%），航空航天用鈦合金比例僅為21%，表明我國(guó)航空航天產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在大潛力，航空高端鈦合金增長(zhǎng)可期。未來隨著國(guó)內(nèi)軍用飛機(jī)的升級(jí)換代和新增型號(hào)加速列裝，以及航空發(fā)動(dòng)機(jī)國(guó)產(chǎn)替代及維修需求，航空航天用鈦合金市場(chǎng)空間廣闊。

2021年中國(guó)鈦加工材產(chǎn)量為13.6萬(wàn)噸，同比增漲40.21%。2020年我國(guó)鈦材產(chǎn)量9.7萬(wàn)噸，占全球產(chǎn)量50%以上，同比增長(zhǎng)29%；鈦材銷量9.4萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)36%；受益于高端化工/航空航天/海洋工程等高端鈦材需求量持續(xù)擴(kuò)大，行業(yè)整體規(guī)模不斷擴(kuò)張，盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)。

3.1、軍用飛機(jī)+航空發(fā)動(dòng)機(jī)新增列裝/更新?lián)Q代促高端鈦合金需求增長(zhǎng)

軍費(fèi)預(yù)算逐年增加，軍機(jī)增長(zhǎng)潛力巨大。近年來中國(guó)軍費(fèi)支出持續(xù)增長(zhǎng)，2017-2021年均復(fù)合增速7.2%，隨著我國(guó)綜合國(guó)力的日益提升，國(guó)防建設(shè)獲得“補(bǔ)償式”發(fā)展，預(yù)計(jì)未來5年復(fù)合增速有望達(dá)7.5%，未來對(duì)軍用飛機(jī)列裝需求巨大。

中美空軍戰(zhàn)機(jī)數(shù)量差距大，軍機(jī)列裝需求帶動(dòng)高端鈦合金行業(yè)高速發(fā)展。根據(jù)Flightglobal發(fā)布的《Worldairforce2021》，截至2020年末，全球現(xiàn)役軍用飛機(jī)總計(jì)53,563架，從結(jié)構(gòu)上來看我國(guó)現(xiàn)役戰(zhàn)機(jī)中四代機(jī)J-20僅占?xì)灀魴C(jī)總量的2%，二代機(jī)占?xì)灀魴C(jī)總量達(dá)47%；而美國(guó)已實(shí)現(xiàn)全三代以上，且最先進(jìn)的四代機(jī)在所有殲擊機(jī)中占比17%。目前中美空軍戰(zhàn)機(jī)數(shù)量上差距較大，我國(guó)軍用飛機(jī)未來獲“補(bǔ)償式”發(fā)展，軍用鈦合金隨新機(jī)列傳+維修更換+單機(jī)價(jià)值量提升多重邏輯共促放量。

我國(guó)軍機(jī)鈦合金比例伴隨軍機(jī)性能成長(zhǎng)不斷提高。主要應(yīng)用在軍機(jī)的機(jī)體結(jié)構(gòu)和發(fā)動(dòng)機(jī)等部件，對(duì)于減輕結(jié)構(gòu)重量、提高結(jié)構(gòu)效率、改善結(jié)構(gòu)可靠性、提高機(jī)體壽命、滿足高溫及腐蝕環(huán)境等方面具有其他金屬不可替代的作用，其應(yīng)用水平是影響軍用飛機(jī)戰(zhàn)技性能的重要因素。當(dāng)前歐美先進(jìn)戰(zhàn)斗機(jī)和轟炸機(jī)中鈦合金用量已經(jīng)穩(wěn)定在20%以上，F(xiàn)-22系列戰(zhàn)機(jī)更是達(dá)到41%。我國(guó)戰(zhàn)斗機(jī)從二代機(jī)J-8發(fā)展到四代機(jī)J-20，鈦合金比例也在不斷提高，從2%提升到20%。

更新?lián)Q代代際飛機(jī)列裝下，預(yù)計(jì)我國(guó)軍機(jī)規(guī)模增速達(dá)9%，鈦合金行業(yè)增速有望達(dá)25%。根據(jù)《worldAirforce2021》預(yù)計(jì)未來5年我國(guó)各類軍機(jī)需求量達(dá)1760架，我國(guó)軍機(jī)規(guī)模由3,187架增至4,947架，復(fù)合增速達(dá)9.2%。隨著我國(guó)軍機(jī)鈦合金用量占比逐漸提升，軍用鈦合金行業(yè)增速預(yù)計(jì)達(dá)15%-25%，相關(guān)公司增速有望達(dá)到30%以上。

航空航天用鈦材銷量不斷增加：高端鈦合金材料成為航空領(lǐng)域飛機(jī)和發(fā)動(dòng)機(jī)的主要結(jié)構(gòu)材料之一。鈦合金材料具有比強(qiáng)度高、耐高溫性好、抗蝕性能高、壽命長(zhǎng)等特點(diǎn)，主要用于飛機(jī)的起落架部件、機(jī)身的梁、框和緊固件等，發(fā)動(dòng)機(jī)風(fēng)扇、壓氣機(jī)、葉片、鼓筒、機(jī)匣等，以及直升機(jī)槳轂、連接件等。根據(jù)中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2011年-2020年國(guó)內(nèi)航空航天用鈦材銷量從4080噸增至17288噸，復(fù)合增速15.5%，2020年同比增速36.7%。

預(yù)計(jì)未來5年我國(guó)各類型飛機(jī)新增鈦合金需求量2萬(wàn)噸。根據(jù)《worldAirforce2021》，未來5年我國(guó)各類型軍用飛機(jī)需求量預(yù)計(jì)達(dá)到1,760架，其中新型四代機(jī)約200架左右，對(duì)應(yīng)鈦用量達(dá)到720噸。因原材料在后期鍛壓或熱處理過程中出現(xiàn)力學(xué)性能不達(dá)標(biāo)，造成報(bào)廢(成材率);及后期材料加工過程中因切割、深沖等工藝形成邊角料，邊角料可能出現(xiàn)應(yīng)力集中或形狀和尺寸不合適，無法繼續(xù)使用的原因，高性能鈦合金損耗率高，實(shí)際鈦材用量我們按照單機(jī)鈦用量的10倍測(cè)算，預(yù)計(jì)未來五年我國(guó)軍用飛機(jī)機(jī)身鈦合金實(shí)際鈦材用量將達(dá)到2萬(wàn)噸。

鈦合金還應(yīng)用于航空發(fā)動(dòng)機(jī)，占發(fā)動(dòng)機(jī)總重量25%-30%。鈦合金應(yīng)用于航空發(fā)動(dòng)機(jī)的前端風(fēng)扇和低壓壓氣機(jī)中，用其制成的葉片、盤件、機(jī)匣工作溫度區(qū)間一般為350至400℃，一般不超過600℃。

目前我國(guó)軍機(jī)使用國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)比例還不高，發(fā)動(dòng)機(jī)用鈦的增長(zhǎng)一方面來自于軍機(jī)本身數(shù)量的增加和代系的更新，另一方面來自于國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)的研制進(jìn)度和未來配置率的升高，如殲20、殲11B軍機(jī)換裝國(guó)產(chǎn)“太行”發(fā)動(dòng)機(jī)。

預(yù)計(jì)未來5年鈦合金需求用量達(dá)5.4萬(wàn)噸，其中新增軍機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)需求1.4萬(wàn)噸，維修需求4萬(wàn)噸。目前發(fā)動(dòng)機(jī)中鈦合金主要用在中溫區(qū)（低溫區(qū)部分使用陶瓷基復(fù)合材料，高溫區(qū)使用鎳基或鈷基高溫合金），質(zhì)量占比大約為25%。此外我們假設(shè)發(fā)動(dòng)機(jī)的裝配比1:1.2，即需要20%的備用發(fā)動(dòng)機(jī)，預(yù)計(jì)未來5年我國(guó)新增軍用飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)鈦合金用量達(dá)1.4萬(wàn)噸。在發(fā)動(dòng)機(jī)平均10年的使用壽命周期中，發(fā)動(dòng)機(jī)需大修1次，普通維修2-3次；其中大修價(jià)值量占整機(jī)價(jià)值的50%，普通維修約10%-15%，假設(shè)發(fā)動(dòng)機(jī)5年中維修的鈦合金重量占比30%-40%，在中國(guó)現(xiàn)有軍機(jī)3,260架+新增代系飛機(jī)的基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)未來5年軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)維修的鈦合金需求量大約4萬(wàn)噸，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大。

全方位戰(zhàn)略主動(dòng)權(quán)凸顯導(dǎo)彈地位，火箭軍建設(shè)重要里程碑。從多場(chǎng)近代信息戰(zhàn)爭(zhēng)可知，導(dǎo)彈以其優(yōu)異作戰(zhàn)性能，在戰(zhàn)爭(zhēng)防御攻擊中重要性愈加凸顯。我國(guó)現(xiàn)役導(dǎo)彈整體技術(shù)實(shí)力處于國(guó)際領(lǐng)先地位，但裝備配置數(shù)目較低，與美國(guó)等有較大差距。我國(guó)成立的人民解解放軍火箭軍，該軍種主要由以導(dǎo)彈為核心的攻擊和防御體系組成，進(jìn)一步表明導(dǎo)彈工業(yè)在我國(guó)軍工產(chǎn)業(yè)的重要性。導(dǎo)彈武器系統(tǒng)使用鈦合金材料可以減輕發(fā)射重量、增加射程以及提高結(jié)構(gòu)件使用溫度。新一代裝備為了減輕整彈質(zhì)量、增加戰(zhàn)斗部裝藥量（提高裝填系數(shù)）、加強(qiáng)毀傷能力以及滿足超音速飛行帶來的高溫效應(yīng)等，一些先進(jìn)的導(dǎo)彈戰(zhàn)斗部開始使用鈦合金材料制造。俄羅斯經(jīng)驗(yàn)表明，半穿甲戰(zhàn)斗部殼體改用高強(qiáng)度、高韌性、密度相對(duì)較低的鈦合金材料后，裝填系數(shù)可提高到50%，戰(zhàn)斗部的毀傷威力顯著提高。

20世紀(jì)90年代的幾場(chǎng)局部戰(zhàn)爭(zhēng)中精確制導(dǎo)彈藥的使用比重逐漸達(dá)到70%以上，導(dǎo)彈便是精確制導(dǎo)彈藥的主要類型之一，在今天世界各國(guó)軍事力量中占據(jù)極其重要的位置。根據(jù)不同的性能特點(diǎn)，導(dǎo)彈可有多種分類方式。

我國(guó)導(dǎo)彈裝備體系健全，性能世界領(lǐng)先。中國(guó)導(dǎo)彈技術(shù)從20世紀(jì)50年代起步，經(jīng)過從仿制到自主研發(fā)的過程，目前已經(jīng)達(dá)到世界一流水平，具備完備導(dǎo)彈體系：包括戰(zhàn)略導(dǎo)彈東風(fēng)系列（地地彈道導(dǎo)彈）、巨浪系列（潛射導(dǎo)彈），戰(zhàn)術(shù)導(dǎo)彈紅旗系列（地空導(dǎo)彈）、長(zhǎng)劍系列（巡航導(dǎo)彈）、鷹擊系列（空艦導(dǎo)彈）、霹靂系列（空空導(dǎo)彈）、長(zhǎng)纓系列（反潛反艦導(dǎo)彈）、紅箭系列（反坦克導(dǎo)彈）等。“十四五”期間，隨著新型武器裝備的快速商量和“實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練”的消耗加劇，預(yù)計(jì)導(dǎo)彈需求將會(huì)顯著提升：

1、新型海、空武器裝備快速放量帶來的新機(jī)配套需求。從“十三五”開始，新型武器平臺(tái)（艦船、航空）持續(xù)上量，導(dǎo)彈作為武器平臺(tái)的配套裝備也需相應(yīng)增加。且相對(duì)于武器平臺(tái)的增長(zhǎng)，導(dǎo)彈作為武器平臺(tái)上的一種“消耗品”，需要有相應(yīng)儲(chǔ)備，從而帶來更大的需求。2、實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練背景下對(duì)中小型導(dǎo)彈消耗量的增大。2014年3月，中央軍委印發(fā)《關(guān)于提高軍事訓(xùn)練實(shí)戰(zhàn)化水平的意見》，首提“訓(xùn)練實(shí)戰(zhàn)化”。此后，中央軍委等又多次強(qiáng)調(diào)“聚焦備戰(zhàn)打仗”“實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練”。“實(shí)戰(zhàn)化”已經(jīng)是目前我國(guó)事訓(xùn)練的指導(dǎo)思想。“實(shí)戰(zhàn)化訓(xùn)練”將帶來彈藥消耗的加劇：

3.2、民用市場(chǎng)：國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)/高端化工/海洋工程等民用鈦材市場(chǎng)廣闊

民用客機(jī)如波音、空客主要機(jī)型用鈦量逐步提高。減輕飛機(jī)重量、增加運(yùn)載能力、降低油耗是航空公司選擇飛機(jī)的重要依據(jù)，提高鈦材用量對(duì)于未來民用客機(jī)的開發(fā)具有重要意義。隨時(shí)代發(fā)展，波音和空客主要機(jī)型的用鈦量逐步提高，B787用鈦量達(dá)15%。

C919大型客機(jī)商業(yè)化推動(dòng)鈦合金需求擴(kuò)展。C919大型客機(jī)是我國(guó)按照國(guó)際民航規(guī)章自行研制、具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的大型噴氣式民用飛機(jī)，2017年成功首飛。綜合考慮鈦合金的成熟性、成本和交付周期后，C919采用了低強(qiáng)高塑性、中強(qiáng)中韌、中強(qiáng)高韌、高強(qiáng)高韌和系統(tǒng)用材6類鈦合金牌號(hào)。產(chǎn)品形式涵蓋鍛件、厚板、型材、管材、絲材等，應(yīng)用于飛機(jī)的吊掛、機(jī)頭、中央翼、外翼、尾翼等部位。C919交付在即，國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程即將加速，中國(guó)民航制造業(yè)也將迎來自身發(fā)展的黃金時(shí)期，千億市場(chǎng)徐徐打開。

飛機(jī)訂單+交付量不斷提升。2006年2月9日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020）》，將“大型飛機(jī)”作為16個(gè)重大專項(xiàng)之一。截至2019年3月，C919訂單量已經(jīng)達(dá)到815架，新型渦扇支線飛機(jī)ARJ21-700截至2019年2月訂單量已經(jīng)達(dá)到592架。國(guó)產(chǎn)商用飛機(jī)的發(fā)展推動(dòng)中國(guó)航空市場(chǎng)步入新的階段，未來增長(zhǎng)空間巨大。國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)市場(chǎng)空間廣闊，未來5年民用航空鈦材累計(jì)需求達(dá)3萬(wàn)噸。根據(jù)中國(guó)商飛數(shù)據(jù)，相較于ARJ21鈦含量4.8%，C919的鈦合金所占比例已經(jīng)達(dá)到了9.3%，單機(jī)鈦材用量達(dá)到10.11噸。隨著我國(guó)民航市場(chǎng)的不斷擴(kuò)張，預(yù)計(jì)未來5年國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)鈦材需求量達(dá)3萬(wàn)噸。

預(yù)計(jì)未來5年國(guó)內(nèi)軍品+民品航空航天鈦材需求累計(jì)11萬(wàn)噸，復(fù)合增速16%。2016年起，在供給側(cè)改革指引下，落后產(chǎn)能逐步關(guān)停淘汰，產(chǎn)業(yè)集中度持續(xù)提高。考慮到國(guó)內(nèi)目前航空航天用鈦材占比遠(yuǎn)低于全球范圍內(nèi)航空航天用鈦材占鈦材總需求的50%的比例，預(yù)計(jì)未來5年國(guó)內(nèi)航空航天鈦材市場(chǎng)需求量累計(jì)11萬(wàn)噸，行業(yè)復(fù)合增速16%。

寶鈦向大型PTA提供核心設(shè)備，將成為公司新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。公司生產(chǎn)的兩臺(tái)氧化反應(yīng)器解決了復(fù)合板剔邊深度要求嚴(yán)、設(shè)備直徑大，壁厚相對(duì)較薄，筒體不圓度公差尺寸控制難、筒體轉(zhuǎn)動(dòng)加工過程中局部易變形并且焊縫易出現(xiàn)裂紋等一系列設(shè)計(jì)、制造、檢測(cè)等方面的技術(shù)難題，成為浙江嘉興石化年產(chǎn)200萬(wàn)噸PTA項(xiàng)目的關(guān)鍵設(shè)備。大型設(shè)備的成功交付，不僅展示了公司在熔煉、鍛造、探傷、機(jī)加、焊接等鈦材加工工藝方面的能力和水平，而且提升了在化工領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)能力，為公司進(jìn)一步開拓市場(chǎng)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

寶鈦股份鈦材產(chǎn)品用于海水淡化工業(yè)的管道、蒸發(fā)器，裝備先進(jìn)代表國(guó)內(nèi)最高水平。公司引進(jìn)3150噸擠壓機(jī)、1000噸穿孔機(jī)以及各種型號(hào)的軋管機(jī)系列設(shè)備,形成年產(chǎn)2000噸以上的無縫管材生產(chǎn)線，年產(chǎn)能800-1000噸的鈦焊管生產(chǎn)線，年產(chǎn)能10000噸的鈦帶生產(chǎn)線，代表國(guó)內(nèi)鈦帶卷生產(chǎn)的最高水平，推動(dòng)我國(guó)海水淡化裝備所用焊管國(guó)產(chǎn)化。

4、多重優(yōu)勢(shì)鑄就公司護(hù)城河

4.1、公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，產(chǎn)能逐年擴(kuò)張助力業(yè)績(jī)釋放

國(guó)家出臺(tái)多項(xiàng)政治支持新材料+高端領(lǐng)域發(fā)展，鈦合金需求未來可期。隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，依托國(guó)家“十四五”發(fā)展規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要，未來航空航天、民用大飛機(jī)、化工、高端裝備制造、船舶、海洋工程、醫(yī)療器械等領(lǐng)域發(fā)展前景廣闊，推動(dòng)鈦合金需求不斷增加。

寶鈦股份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，銷售毛利率持續(xù)上升。2021年公司受益于航空航天領(lǐng)域升級(jí)換代、國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，銷售毛利率上升。2018-2020年度，公司的毛利率維持20%左右，2021年公司系鈦產(chǎn)品毛利率為23.38%，同比下降2.52pct。根據(jù)公司債券評(píng)級(jí)報(bào)告，公司在軍品領(lǐng)域（主要用于國(guó)內(nèi)航空航天、深海等領(lǐng)域）市場(chǎng)占有率高，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，公司鈦產(chǎn)品毛利率將繼續(xù)提升。

公司鈦鑄錠年產(chǎn)能3萬(wàn)噸、鈦材年產(chǎn)能2萬(wàn)噸、海綿鈦年產(chǎn)能1萬(wàn)噸，產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)顯著。2019年以來公司基本處于滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)，海綿鈦、鈦錠、鈦材產(chǎn)能利用率接近100%，鈦產(chǎn)品產(chǎn)銷率達(dá)95%以上。2021年，公司鈦產(chǎn)品生產(chǎn)量達(dá)12281噸，同比增長(zhǎng)37.02%，銷售量達(dá)11712噸，同比增長(zhǎng)31.98%，其中鈦材銷售量9095噸。自上市以來，公司多次進(jìn)行融資擴(kuò)大產(chǎn)能，目前已經(jīng)發(fā)展成為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的鈦材加工企業(yè)。公司不斷完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，引進(jìn)先進(jìn)裝備及生產(chǎn)線，配備十大生產(chǎn)系統(tǒng)，進(jìn)行一體化布局，擁有較強(qiáng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和生產(chǎn)能力。

2020年公司募資20億元，擴(kuò)大鈦錠/鈦合金帶材/板材產(chǎn)能10000/5000/1500噸。2020年，公司定向增發(fā)股票募集資金20.05億，新增熔煉爐、1850mm熱軋生產(chǎn)線等設(shè)備，擴(kuò)大產(chǎn)能鈦錠10000噸、鈦合金管材290噸、鈦合金型材100噸、宇航級(jí)鈦合金板材1500噸、帶材5000噸、箔材500噸，后期項(xiàng)目將陸續(xù)實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)。

子公司寶鈦華神海綿鈦產(chǎn)能逐步提升，有助于平抑原材料價(jià)格波動(dòng)。海綿鈦成本約占鈦材生產(chǎn)成本80%以上，較大影響公司銷售產(chǎn)品價(jià)格。公司30%左右的海綿鈦由寶鈦華神供應(yīng)，其可以實(shí)現(xiàn)軍工小顆粒（2mm—12.7mm）海綿鈦穩(wěn)定供應(yīng)，目前擁有1萬(wàn)噸海綿鈦產(chǎn)能，2020年寶鈦華神生產(chǎn)海綿鈦9385噸，供給公司自用3411噸。控股寶鈦華神使得公司既提升對(duì)原材料議價(jià)能力，又能確保海綿鈦的穩(wěn)定供應(yīng)及保證原料質(zhì)量。寶鈦華神擴(kuò)建1.2萬(wàn)噸海綿鈦產(chǎn)能，進(jìn)一步提升海綿鈦?zhàn)越o率。據(jù)公司債券評(píng)級(jí)報(bào)告，2020年4月，寶鈦華神投資年產(chǎn)1.2萬(wàn)噸海綿鈦生產(chǎn)線及年產(chǎn)3000噸四氯化鋯生產(chǎn)線項(xiàng)目開工建設(shè)，預(yù)計(jì)總投資2.36億元，于2021年7月完工。該項(xiàng)目建成后寶鈦華神海綿鈦年產(chǎn)能將提升至2.2萬(wàn)噸，海綿鈦?zhàn)越o率將大幅提升，有助于公司平抑成本。

4.2、公司注重研發(fā)投入，技術(shù)實(shí)力雄厚

公司多次參與國(guó)家級(jí)重點(diǎn)科研項(xiàng)目，參與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定，與研究院所長(zhǎng)期合作。近十年公司承擔(dān)國(guó)家、省部級(jí)重點(diǎn)科研項(xiàng)目84項(xiàng)；獲得專利授權(quán)50項(xiàng)；省部級(jí)以上成果40余項(xiàng)；主持、參與制定國(guó)家、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)103項(xiàng)。公司長(zhǎng)期與國(guó)內(nèi)主要鈦研究院所——中國(guó)科學(xué)院金屬研究所、北京有色金屬研究院等鈦領(lǐng)域科研院所合作進(jìn)行鈦合金技術(shù)研究，寶鈦集團(tuán)參與了中國(guó)幾乎所有的新型鈦合金的科研工作及工業(yè)化轉(zhuǎn)化工作，這些合金包括高溫鈦合金、耐蝕鈦合金、高強(qiáng)度結(jié)構(gòu)鈦合金、損傷容限型鈦合金、阻燃鈦合金、生物醫(yī)用鈦合金、低成本鈦合金、低溫鈦合金等，極大促進(jìn)了中國(guó)的鈦合金進(jìn)入工業(yè)化生產(chǎn)的進(jìn)程。

公司是鈦材國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的主要制訂者，生產(chǎn)工藝和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)保持國(guó)際先進(jìn)水平，生產(chǎn)資質(zhì)齊全。公司可以生產(chǎn)國(guó)際上所有的鈦合金牌號(hào)，在世界的鈦行業(yè)也擁有舉足輕重的地位，在鈦合金熔煉技術(shù)、熔煉用中間合金制備技術(shù)、加工成型技術(shù)、無損檢測(cè)技術(shù)等方面處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平，達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，是世界上為數(shù)不多的具備EB爐熔煉大型合金錠能力的鈦加工企業(yè)之一。

持續(xù)增加研發(fā)投入，2021年研發(fā)費(fèi)用1.63億占營(yíng)收比重3.1%。公司研發(fā)支出/研發(fā)人員數(shù)目穩(wěn)健增長(zhǎng)，2021年研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比重3.1%，近三年研發(fā)人員數(shù)目復(fù)合增速33.8%，擁有國(guó)內(nèi)鈦及鈦合金基礎(chǔ)研究、工程化研究、檢測(cè)等多領(lǐng)域?qū)＜遥⑴c清華大學(xué)、西交大、西工大等高校及中科院建立了長(zhǎng)期的技術(shù)合作關(guān)系。公司在研項(xiàng)目有望推動(dòng)產(chǎn)品型號(hào)進(jìn)一步豐富，市占率提升。公司擁有十大生產(chǎn)系統(tǒng)及國(guó)際一流鈦材加工設(shè)備。公司主體裝備由美國(guó)、日本、德國(guó)等十五個(gè)國(guó)家引進(jìn)，主要有2400KW電子束冷床爐、8000t油壓機(jī)及大型混布料系統(tǒng)、萬(wàn)噸自由鍛壓機(jī)、2500t快鍛機(jī)、精密型材冷軋機(jī)、鈦帶生產(chǎn)線（MB22-TI型二十輥冷軋機(jī)）、MB22-TI型二十輥冷軋機(jī)等，這也使我國(guó)成為繼美、日、俄后擁有完整鈦工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的國(guó)家。公司主體裝備均為世界一流設(shè)備，代表國(guó)際一流的裝備水平。

4.3、同業(yè)對(duì)比：公司產(chǎn)能、研發(fā)實(shí)力居行業(yè)領(lǐng)先地位

公司產(chǎn)品覆蓋型號(hào)、產(chǎn)能、研發(fā)實(shí)力均居于行業(yè)領(lǐng)先地位。寶鈦股份產(chǎn)品包括鈦及鈦合金板、帶、箔、管、棒、線、鍛件、鑄件等，產(chǎn)品型號(hào)種類豐富；公司產(chǎn)能為國(guó)內(nèi)鈦材加工企業(yè)第一，規(guī)模效應(yīng)顯著；擁有多年的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)積累及雄厚的研發(fā)背景，通過國(guó)內(nèi)外多項(xiàng)質(zhì)量體系和產(chǎn)品認(rèn)證，有望全方位受益于鈦合金行業(yè)崛起。

十四五期間軍品鈦合金需求旺盛，寶鈦股份將自有產(chǎn)能向軍品傾斜，同時(shí)募集資金增加板材、箔材、管材、型材等產(chǎn)能。西部超導(dǎo)新增真空感應(yīng)爐熔煉、快鍛機(jī)等設(shè)備，提高熔煉、鍛造等環(huán)節(jié)產(chǎn)能，滿足航空航天用鈦合金的生產(chǎn)需求。西部材料新增EB爐、VAR爐、高速管材軋機(jī)等設(shè)備，推動(dòng)生產(chǎn)線產(chǎn)能釋放和技術(shù)升級(jí)。

5、盈利預(yù)測(cè)

高端鈦合金業(yè)務(wù)關(guān)鍵假設(shè)：公司作為我國(guó)軍用飛機(jī)、導(dǎo)彈、發(fā)動(dòng)機(jī)等產(chǎn)品的鈦合金棒材/絲材/鍛坯核心供應(yīng)商，以及民用化工、海洋等領(lǐng)域鈦合金主要供應(yīng)商，其技術(shù)實(shí)力強(qiáng)產(chǎn)品質(zhì)量高，鈦合金業(yè)務(wù)隨下游軍用飛機(jī)放量不斷快速增長(zhǎng)；同時(shí)公司深度布局航空發(fā)動(dòng)機(jī)、導(dǎo)彈、艦船、兵器、商用飛機(jī)等多領(lǐng)域高端鈦合金供應(yīng)，業(yè)績(jī)得到多方充分保障。主要業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)：定增擴(kuò)產(chǎn)有序推進(jìn)，第四代軍用飛機(jī)新增列裝加速，航空發(fā)動(dòng)機(jī)放量促鈦合金需求同步上升，艦船/導(dǎo)彈等均對(duì)鈦合金棒材/絲材有一定需求；民品方面，國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)逐漸起量，有望打開公司長(zhǎng)期發(fā)展空間。考慮到公司在手訂單充足，通過測(cè)算公司現(xiàn)有產(chǎn)能及未來擴(kuò)產(chǎn)/達(dá)產(chǎn)節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司鈦合金收入分別為59/72/85億元，同比增長(zhǎng)25%、22%、18%，復(fù)合增速22%，毛利率27%、28%、27%。

其他金屬業(yè)務(wù)關(guān)鍵假設(shè)：公司下屬子公司在從事鈦及鈦合金生產(chǎn)銷售的同時(shí)，從事部分鎳及鎳合金材料、鋯及鋯合金材料、鎢、鉬、鉭、鈮等材料的銷售和倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)，該部分業(yè)務(wù)市場(chǎng)需求穩(wěn)定，公司與下游客戶合作穩(wěn)健，相關(guān)訂單及排產(chǎn)任務(wù)有序進(jìn)行，預(yù)計(jì)增速有望長(zhǎng)期保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。主要業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)：定增擴(kuò)產(chǎn)有序推進(jìn)，第四代軍用飛機(jī)新增列裝加速，航空發(fā)動(dòng)機(jī)放量促鈦合金需求同步上升，艦船/導(dǎo)彈等均對(duì)鈦合金棒材/絲材有一定需求；民品方面，國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)逐漸起量，有望打開公司長(zhǎng)期發(fā)展空間。綜合考慮公司在手訂單及現(xiàn)有產(chǎn)能情況，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司其他金屬業(yè)務(wù)收入分別為44/50/56億元，同比增長(zhǎng)28%、14%、12%，毛利率12%、12%、12%。